中国最大的风险不是股市 会走美国老路吗

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　　当谈及中国时，关注的焦点都放在房地产上。虽然在过去数周，中国股市的涨跌和经济放缓吸引了市场的注意，但正如笔者在上个月就曾指出的那样，中国如今最大的风险在房市而不是股市。

　　统计数据显示，中国房地产（包括自住和商用地产）在GDP中的占比达到了15%，这足以说明房地产在中国经济中的重要作用。在过去数年里，市场都十分关注投资对中国经济增长的带动。投资在GDP的比重达到了 48%，远远高于印度和巴西等新兴市场国家水平（如图3所示），同时也超过了美国等发达国家的水平。或许大家还不清楚的是，事实上， 这一占比的提升主要来源于房地产。数据显示，自2000年以来，投资在GDP的占比从35%提高至48%，而在这一时期里，房地产在GDP中的比重从4% 提升至15%左右。数据还显示，绝大多数的增长都来源于住房投资，其在GDP中的占比达到了11%至12%。

　　

　　资料图1

　　现在房地产市场已经出现了明显的放缓信号，预计在未来数年，中国房地产市场将持续放缓（图2所示）。这或许不会引起恐慌：在2008年和2012年房地产市场的活动都呈现出萎缩的趋势，然而这两次萎缩都引发了房地产市场新一轮的扩张，特别是在2009年，中国信贷[-2.76%]增速呈现爆发式增长的时候。但近期房地产市场下滑的持续时间会更长，房地产市场的中期前景已经十分明朗：持续多年的放缓，但不会立即崩盘。

　　在所有钢铁需求中，房地产直接和间接的占据着50%的比例。

　　

　　资料图2

　　2008年金融危机后，中国信贷大幅扩张，中国经济对房地产市场的依赖增强。图1所示为这一时期所出售的房屋面积增速超过了100%。同时，汽车销量紧随房地产的走势，钢铁消费也不例外，随着国内需求停滞，出口商迎来了机遇。在2014年爆发性增长后，2015年中国钢铁出口已经与日本钢铁产量相当，即便中国目前依然是全球最大的钢铁消费国。伴随着中国房地产市场的兴衰，全球钢铁市场也呈现出同样的变化。在中国，建筑行业在钢铁消费中占据了半壁江山。如果考虑到汽车和设备等与房地产等相关市场，那么房地产直接和间接的在钢铁消费中的占比势必超过了50%。从债务的情况看也是如此。麦肯锡在近期一篇名为“债务以及去杠杆化”的文章中预计，中国近半数债务都与房地产相关。

　　房地产市场当前面临下行趋势

　　在 2012年之前，中国人均住房面积就已经超过了西班牙，而在过去数年，该指标进一步增长。从图1看，如今已经没有任何一个新兴市场国家的人均住宅面积比发达国家还高。中国是少有的例外，在2012年前，中国大陆的人均住宅面积已经超过了中国台湾地区和韩国。换言之，在居民住房市场上，中国已经不需要所谓的迎头赶超。然而，此次中国的房屋存货问题比2008年或2012年还要严重。

　　理论上，如果中国提高人均住宅面积，可以继续维持房地产泡沫。但事实上，鉴于中国已经意识到地方政府庞大的债务规模，开发商的资金链问题，其他国家的历史路径以及致力于让中国经济朝着以消费带动的方向发展所采取的努力，上述理论假设则不具现实可操作性。

　　在 2013年前，居民住房在GDP中的比重就已经超过了绝大多数国家（此后，这一占比继续提升）。在2005或者2006年前后，西班牙的这一占比更高，但居民住房投资支出在GDP中的比重从12%下滑至4%，大大低于90年代中期6%的水平。这一数据可以得出这一观点：当房地产泡沫破灭时，市场活动会大大降至均衡前的水平。近期的一个事例就是美国住房销量的数据，在经济复苏后的六年，美国住房销量仅相当于2002年一半的水平。最后， 以亚洲的发展来看，无论是韩国还是日本，其房地产在GDP中的占比从来都没有达到中国的这一高水平。

　　这绝非美国式房地产市场崩盘，而是缓慢的、广范围衰落

　　尽管中国房地产市场面临这么多的问题，那为何房地产市场不会像2007年至2008年美国房地产市场那样崩盘呢？有几大理由。首先，也是最为重要的：中国民众的杠杆水平还不高。其次，尽管中国房地产活动已经出现泡沫，但美国的房地产泡沫在于其房价泡沫。因此，尽管中国房价下滑，但不会像美国那样失控。第三，尽管中国政府已经做好了引导经济重新平衡的准备，但不会允许房地产市场急剧下滑； 不妨看看中国最近的救市举措，股市12个月以来上涨80%。由于政府债务较低，且拥有近4万亿美元的外汇储备，中国政府有措施和手段来应对房市的下滑。

　　

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　　与此相反，中国房地产市场将陷入持续多年的放缓。随着对政府举债的规范，地方政府融资在未来将受到一定的限制。最后，房地产开发商面临其自身资金链的问题，也会抑制房地产市场进一步扩张。

　　我们无法预计未来几个季度将发生的事情，因为房地产政策将起到很大的作用。但中国建筑[0.28% 资金 研报]支出在GDP中的比重将下滑数个百分点这似乎难以避免，事实上，这一趋势已经出现。在2014年，房地产投资的同比增速已经放缓至与GDP名义增速相当的水平，这较上年大幅萎缩。换言之，2014年，房地产增速首次未能大幅超过经济增速。房地产投资的名义同比增速依然达到了10%，预计该指标在未来数年会一直处于下滑趋势。

　　这是一个下降路径，但放缓幅度会比部分投资者预期的要大。

　　基于其他国家的历史，预计在未来3-4年里，中国住房投资支出在GDP中的比重将下滑几个百分点。这对中期经济增速意味着什么？中国完全弥补这一缺口不太现实。随着进口下滑以及出口的增长，中国贸易顺差已经实现大幅增长。中国在未来将进一步提高基础设施投资以及社会住房投资。

　　但考虑到现有投资在GDP中的占比，中国全部债务水平已经位列全球之首，中国政府如何对那些低回报项目进行融资也不得而知。近期资本外流加剧也是另一个值得担忧的信号。

　　另一方面，经济突然崩溃依然不具现实性。在今年，消费将带动中国经济增长。零售额实际增速有望逼近双位数。由于居民杠杆水平依然处于较低的水平，储蓄率也较高，消费为中国未来经济增长预留了空间。

　　我们意识到，我们在这篇文章中并未涉及几个十分迫切的问题，包括银行账面的不良贷款数据以及国有企业改革等。我们在过去讨论了这些课题，未来还将继续这样做。房地产市场的前景已经十分重要，中期路径也已明确——持续数年的放缓，而非立即崩盘。中国经济依然处于放缓的趋势，但未来数年还将持续增长，虽然放缓的幅度可能比某些投资者预期的还要大。